事项:
   
公司发布中报, 2019上半年归母净利-21%。
   
评论:
   
营收跟随下游,表现符合预期。 公司营收 2Q19单季同比-11%, 1Q19为 0.3%。
   
国内主要客户一汽大众 2Q19销量-4%、 吉利-25%、 长福-61%、 长城汽车持平,整体呈现同比下滑趋势,公司下滑相对有限。
   
毛利率同环比均提升, 海外工资和重组费用影响净利。 公司 2Q19单季毛利率33%,同环比分别提升 2.8和 1.4PP,对利润形成较好支撑。 从过去几个季度的毛利率来看,公司毛利率已基本稳在 30%以上。管理费用 2Q19继续影响公司净利。整个上半年来看, 管理费用上半年增长 3400万,影响营业利润率 3.4个点,其中 1Q19产生重组费用约 1100万,此外还有海外人员工资增加影响。
   
假设公司管理费用与去年同期持平, 则上半年归母净利增速有望达到-1%左右同比微降的情况。 最终公司上半年归母净利同比-21%, 2Q19单季-16%。
   
主业壁垒已成。 继峰为国内乘用车座椅头枕龙头,是少有全面覆盖自主、德系、日系以及美系客户的内饰件供应商, 核心客户主要为合资中的一汽大众、华晨宝马、东风本田, 自主中的长城、吉利、比亚迪。公司目前已进入规模效益提升、产业链上下游打通的正向循环,毛利率稳定在 30%以上的行业较高水平,未来成长路径上复刻敏实。
   
全球经营不断突破。 欧洲工厂已获欧洲大众、捷豹路虎、保时捷、宝马、戴姆勒等中高端产品订单, 证明公司实力。 2018年公司海外营收增速 53%。 上半年德国继峰营收 1.3亿元,净利-0.25亿元, 预计随产能爬坡, 德国继峰有望于2019-2020年逐步减亏至正常盈利。 此外,公司北美业务也在持续拓展中,目前已与美国福特、通用进行同步设计,未来也将通过已成立的美国继峰实现本地化的同步设计和配套供应。
   
并购格拉默终于落地。 格拉默为全球商用车座椅系统龙头公司, 2018年总营收 18.6亿欧元,净利 0.23亿欧元(其中 3-4季度受并购等一次性费用影响),按 8:1汇率,格拉默 2018年营收是继峰的 7倍,但净利率 1.2%大幅低于继峰2018年的 15%。继峰与格拉默对收购事宜的筹划 3年前即已开始,最终在 2019年 8月拿到重组批文。继峰与格拉默在同一细分领域经营,合作事宜策划已久,我们预计未来经营管理过渡将比较平稳。 并购完成后,继峰将成为座舱系统集成商, 通过优势互借, 彼此进一步打开成长空间, 尤其继峰的精细化管理有望帮助格拉默改善利润率。
   
投资建议: 公司主业稳健,全球化势头良好,并购格拉默即将完成, 进入全新发展时期。 不考虑并购,我们预计公司 19-20年净利 2.7亿、 3.4亿元,同比-9%、+25%,对应当前 PE 18倍、 14倍。 假设 2019年增发并购完成(配套融资增发价按 7.6元/股), 2019年全年备考净利预计 6.6亿元, 2020年预计 7.6亿元,考虑可转债摊薄后对应 PE 为 14倍、 12倍, 低于公司 20倍以上历史 PE 中枢,与板块 15倍左右的静态 PE 相近, 首次覆盖,给予“强推”评级,目标价 11.1元,对应 2019-2020备考摊薄 PE 为 20倍、 17倍。
   
风险提示: 欧洲工厂减亏低于预期、 格拉默利润率提升低于预期等。